王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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