《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁yíng)利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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