王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参(c陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处ān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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