文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀