王剑(jiàn)，CFA天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓g>

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默(mò)上天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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