主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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