分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(k磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子uǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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