平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别陈睿怎么了，b站陈睿事件多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　<陈睿怎么了，b站陈睿事件img alt="房贷低迷(mí)放大信贷淡(dàn)季——2023年(nián)4月金融(róng)数据点(diǎn)评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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