《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行