摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(q坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用ī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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