平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(sh夷洲今是何地，夷洲是哪里ù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然夷洲今是何地，夷洲是哪里顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)夷洲今是何地，夷洲是哪里能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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