王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

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　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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