来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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