分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结两丈等于多少米构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347两丈等于多少米亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货(两丈等于多少米huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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