文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)孙永乐

　　4月居民(mín)新增存款(kuǎn)-1.2万亿，同比多减4968亿元，这是(shì)居民存款在连续13个(gè)月同(tóng)比多增后，首次回落。

　　在过去(qù)一年多时间(jiān)里，居民(mín)部门积攒了一大笔(bǐ)超额储蓄。今年这笔超额储蓄能否顺利释放对判断经(jīng)济和(hé)资本市场走势至关重要。这里我们尝(cháng)试回答两个问题。一是4月(yuè)居民(mín)存款同比(bǐ)多减是不(bù)是超额储蓄释放的开始？二是这(zhè)一(yī)趋(qū)势能(néng)否延续？

　　对上述(shù)问题(tí)的回答取(qǔ)决于(yú)存款会(huì)受到哪些(xiē)因素(sù)的(de)影响。一般(bān)影响居民存款的主要有(yǒu)这么几种行为(wèi)：可支配收入、消费支出(chū)、金融资产(chǎn)相关收支和房地产相关收支。

　　收(shōu)入增长、消费(fèi)减少、金融资产(chǎn)赎回、购房减(jiǎn)少会推动存(cún)款增加；反之，收入减(jiǎn)少、消(xiāo)费(fèi)增(zēng)加、认(rèn)购(gòu)金融资产、购房增加(jiā)、提前还(hái)贷等则会带(dài)动(dòng)存款回(huí)落。

　　2022年居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比多增7.9万亿是居民少(shǎo)消费、少投资、少购房(fáng)的结(jié)果（详见《超额储(chǔ)蓄能否转化(huà)成(chéng)超(chāo)额消费》，2022.12.31）。此时虽然居民(mín)收入增速放缓(huǎn)并提前(qián)还贷，但因为投资、购房等下滑幅度更大，所以存款同比大幅多增。

　　2023年一季度居民存款(kuǎn)同比多增2.1万亿则是收(shōu)入修复和理财存款化的结果。

　　一(yī)季度(dù)居民人(rén)均(jūn)可支配(pèi)收(shōu)入同比增长525元，理财(cái)存续规(guī)模(mó)相比于2022年末下滑2.6万亿至(zhì)24.2万亿。另(lìng)外(wài)，受银行办理速度(dù)放缓等(děng)因素(sù)影响，RMBS（个(gè)人住房(fáng)抵押贷款支持(chí)证券）条(tiáo)件(jiàn)早偿率指数 2 相比(bǐ)于2022年有所回落(luò)，即居民提(tí)前还款对存款的(de)拖(tuō)累相比(bǐ)于去年末略(lüè)有放缓(huǎn)。

　　但是(shì)，随(suí)着居民消费和(hé)购(gòu)房行为修复(fù)，其对存款的(de)支撑力度减弱，一季度人均消费支出同(tóng)比(bǐ)增加345元（低于收入涨幅）、购房(fáng)支出(chū)同比多(duō)增(zēng)1575亿(yì)元。但因为支撑因素的规模更大，所以存款继续回(huí)升。

　　4月和一季度最(zuì)核心的(de)不同(tóng)在于理财市场(chǎng)的变(biàn)化。4月居民存款下滑可能的原因一是居民存款理财化(huà)；二是提前还(hái)贷(dài)规模(mó)增加。因(yīn)为居民收入和消费数据(jù)不足，暂时无(wú)法(fǎ)判断(duàn)消费和(hé)收(shōu)入在(zài)4月(yuè)对存款的影响。

　　存款回流理财是4月存(cún)款回落(luò)的核心(xīn)原(yuán)因，4月(yuè)理(lǐ)财存量规(guī)模(mó)环比(bǐ)增加(jiā)1.26万亿(yì)至25.5万亿，结束了自去年10月(yuè)以来的下行(xíng)趋势，重回扩张区间。

　　鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ong>居民增配(pèi)理(lǐ)财等资产是理财风险降(jiàng)低、收益回升和存款利率下滑共同作(zuò)用(yòng)的结果。受(shòu)益于(yú)债券市场走强，今年理财(cái)市场表现逐步好转，理(lǐ)财产品单位破净率从(cóng)2022年12月峰值(zhí)的29.2％持续下滑至2023年5月12日的4.7％，叠加(jiā)这一时期下滑的存(cún)款(kuǎn)利率，存款(kuǎn)对居民的吸引(yǐn)力逐渐(jiàn)减弱，而理财对居民的(de)吸引力(lì)则不断增强。

　　从5月理财规模上看，随(suí)着(zhe)破净(jìng)率进一步回落，居民还在继(jì)续增(zēng)配理财产品，存(cún)款理财化(huà)趋势有望延续。

　　提前还贷(dài)规模扩大是存款下滑(huá)的又一个原因。4月早(zǎo)偿率(lǜ)月均值相比于2月低(dī)点上行(xíng)4.3个百分点，相比于(yú)3月上行(xíng)1.9个百(bǎi)分(fēn)点。

　　居民加(jiā)大(dà)提(tí)前还(hái)贷力度一(yī)是因为首套房利率(lǜ)还在下降，居(jū)民提前还贷以降低成本，4月沈阳、马鞍(ān)山等多地继续降低首套(tào)房利率，贝壳研究院数据显示百城首套主流房贷利(lì)率平均为4.01％，环比3月继(jì)续回(huí)落1个(gè)BP。二是政(zhèng)策放松后(hòu)，1、2月份部分积(jī)压的还贷业务在3、4月份办理，这会推动提(tí)前(qián)还贷(dài)规模走高。

　　总的来(lái)说，随着理财市场好转鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点，此前(qián)因居民少(shǎo)消费、少投资(zī)、少买房等(děng)积攒下来的超额(é)储蓄已经开(kāi)始部分回(huí)流理财市(shì)场了，且5月初(chū)这一趋(qū)势还在(zài)延续。

　　往后来看，理财市场和提前还贷在后续(xù)几(jǐ)个月(yuè)里或(huò)继续成为超(chāo)额(é)存款(kuǎn)的主要(yào)流(liú)向。

　　五一(yī)旅游人(rén)均(jūn)消费水平(píng)未(wèi)见明显改善或(huò)部分(fēn)表明(míng)当下(xià)居民消费意愿依旧偏(piān)弱，考虑到超额储蓄(xù)的持(chí)有(yǒu)分化且并非主要来自消费，后续超额储(chǔ)蓄对消费的支(zhī)撑力(lì)度依旧(jiù)偏弱。（详见(jiàn)《超额储(chǔ)蓄能否转化(huà)成超额消费》，2022.12.31）。同时，随着前期积压的购房(fáng)需求(qiú)逐渐(jiàn)释放(fàng)，房地产销售(shòu)目前已(yǐ)经有走弱迹象，地产短期或不(bù)会成为超储的主要(yào)流向。但(dàn)是因为按(àn)揭(jiē)利率存在(zài)明显利(lì)差(chà)，居(jū)民提前还(hái)贷(dài)行为或(huò)将延续。从这(zhè)个(gè)角度来看，主要因为少买房、少投资而(ér)积攒下来的(de)储蓄，在理财市场环境(jìng)好转和存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)滑的(de)背景下或将继(jì)续回流到(dào)理财(cái)市场(chǎng)。

　　1 存款(kuǎn)同比增速使用金融机构住户存款余额+4月(yuè)新增来进行估算

　　2早偿率是指在个(gè)人住房抵押贷款中债务人提前偿付的金(jīn)额在资产池未(wèi)偿本金余额的占(zhàn)比

　　风险提示

　　地产(chǎn)销售变动超预期，超额储蓄释放弱(ruò)于(yú)预(yù)期，理(lǐ)财市场波动加大

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