“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越(yu昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名è)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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