来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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