平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

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