平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。