平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(k英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表àn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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