文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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