文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(HBC路由器能用WiFi吗ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)HBC路由器能用WiFi吗投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

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