来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿(yu长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心àn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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