核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/1056是什么意思 56是什么尺码>以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入56是什么意思 56是什么尺码牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和56是什么意思 56是什么尺码技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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