《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动(四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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