文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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