来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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