摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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