摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。<世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多/strong>一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。