王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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