居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有郑业成是否已婚 郑业成是几线演员改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和(h郑业成是否已婚 郑业成是几线演员é)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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