文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗>

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗