文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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