文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ong>其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。