文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子yú)历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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