分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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