文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dà天之蓝52度多少钱一瓶i)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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