王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效#ff0000; line-height: 24px;'>二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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