来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其(qí)实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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