王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好96的因数有哪些数，72的因数有哪些，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)96的因数有哪些数，72的因数有哪些成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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