文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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