核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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