《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)说唱歌手bp，说唱b7是什么意思等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù说唱歌手bp，说唱b7是什么意思)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢说唱歌手bp，说唱b7是什么意思铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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