文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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