来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(x喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹iǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

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　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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