核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西g>以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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