核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(d古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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