平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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