平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球(q未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思iú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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