《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入write的过去分词怎么用，write的过去分词英语到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语éi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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